千亿基金经理张坤,在一次访谈中提到他最喜欢的一本书——《资本回报》,书里的很多观点会颠覆我们的认知。
这本书谈到一个关键问题:一个行业见顶的标志看什么?
大部分人都会把注意力放在需求端,别说普通个人投资者了,很多基金经理、研究员都在绞尽脑汁研究行业需求。
市面上大多数热门股,都描绘着未来会有海量的需求。然后会引来海量的资本投入,最后一地鸡毛来收场。
比如前几年的共享单车、智能手机、视频网站、打车平台、电商、团购网等等,还有巴菲特经常提到的美国航空业。这样的例子,数不胜数。
回测全球过去25年的数据,有一个非常有趣的结论:资产增长跟股价呈现反相关关系。简而言之,普通人认为资产的扩张约等于好事,但实际上,当一个行业的资产持续扩张时,对投资者的回报会急剧下降。
举个例子,在2001年-2007年间,中国加入wto,经济高速发展,全球贸易份额快速提升,带来了庞大的航运需求。
行业高景气发展,船的日运费上涨超10倍,在此期间,航运业高速扩张,新增了大量资产,但噩梦也随之降临。
由于后期行业需求增速放缓,带来的直接后果就是,全球各大船的运费价格直接跌去了90%,抹去了过去10年的全部涨幅。也就是说,一个在2007年高点买船的投资者会浮亏90%。
从上面案例中,我们得到一个重要的投资方法论——供给端的研究远比需求端更重要。
一般投资者的线性理解是,一个行业需求越景气,越有投资价值,实则未必。
假如你在社区开了一家餐馆,生意特别火,隔壁老王分分钟就能在你隔壁也开一家餐馆,供给端资产是不是就扩大了?最后行业过剩,谁的日子都不好过。
任何高景气行业,赚钱效应扩散的同时,在行业供给端总会吸引来许多竞争者,行业资产过度膨胀,最终引起过剩。历史经验告诉我们,高景气行业顶部,会有以下特征:
1.大量新人进入这个行业;
2.一连串集中的ipo和收购并购等;
3.行业中的企业不断定增圈钱;
4.一家公司的资本支出大幅扩大。
再举个例子,大家很看重需求的变化对吧?因为这个很闪耀,但对于供给的变化没有那么关心。但一个行业供给侧的变化,很大程度上才决定了企业能赚多少钱。
比如,美国烟草公司菲利普·莫里斯,历史上发生了一件非常重要的事情:很多国家90年代开始就禁止香烟企业打广告。
消费品企业不能打广告,就是灾难,大家第一反应是这很糟糕,但长期看,它却把这个生意从goodbusiness(好企业)变成了greatbusiness(伟大的企业)。
咋回事呢?
第一,不让打广告,就意味着新品牌没有任何成长起来的可能性。
第二,会强化消费者心中最强的品牌,因为大家已经看不到第二名打的广告了。
第三,烟草公司每年大量的营销费用不花了,变成股东的利润了。可以确信的是,只要全球对烟草广告不友好,诞生一个新的烟草品牌的可能性几乎是零。
《资本回报》里提到:投资者应该重点关注行业的供给端,在行业低迷、资本支出较少、玩家固定的时候,利润才有较好的表现。
这也就是巴菲特经常提到的护城河的概念,有护城河的公司才会避免其他竞争资本的投入,才能保持高利润。
1993年,巴菲特在致股东的信中首次提出“护城河”概念。
他说:最近几年,可乐和吉列剃须刀在全球的市场份额还在增加,他们的品牌威力、他们的产品特性、以及销售能力,赋予他们一种巨大的竞争优势,在他们的经济堡垒周围形成了一条护城河。相比之下,普通公司在没有这样的保护之下去奋战,就像彼得.林奇说的那样,产品没有差异化的那些公司的股票,因为行业竞争者的涌入,应当帖上这样一条标签“竞争有害健康!”。
言下之意就是,聪明投资者所寻找的公司,都是行业供给端玩家数量有限的公司。这样的公司,即使行业需求没有爆发式增长,但由于供给端的玩家数量有限,竞争很小,最终反而给投资者带来了良好的长期稳定回报。
记住一点,识别伟大的生意,要先看供给端,再看需求端。最好的生意是需求端稳定增长,行业不断扩大,同时供给端玩家数量有限,尤其是寡头垄断的行业格局。
回到我们开头的问题,一个行业见顶的标志看什么?看资产数量,也就是有多少玩家在参与这个游戏,如果有很多玩家,这个行业是高度竞争的行业,通常不会有很好的投资回报。
研究行业的核心是研究供给端,也就是研究企业的护城河。巴菲特也再三强调:要买下那些出多少钱都不知道怎么和他竞争的公司。